合资券商遭遇七年之痒

而更多的外资投行正在寻觅合作伙伴，加速布局中国。合资券商今后的路该怎样走？这是摆在其面前的难题。本期《券商周刊》特别推出10大合资券商专题，探讨其中的问题、发展及出路，以期起到抛砖引玉的作用。

2010年12月31日，大摩与华鑫证券、小摩与第一创业组建的合资券商同时获批。至此，中国的合资券商达到10家。

1995年8月，在政府的积极推动和股东的大力支持下，中国第一家中外合资的国际性投资银行中金公司应运而生。

然而，合资券商队伍的扩容却是在时隔8年之后。2003年4月，第二家合资券商华欧国际（现更名财富证券）成立。之后，海际大和、高盛高华、瑞银证券等合资券商相继成立。

由于中金公司比较特殊的地位，其创建历史又大大早于其他合资券商，并不具有代表性。因此，中国合资券商的真正起步应该从2003年算起。

倘若从2003年算起，刚过“七年之痒”的合资券商，已面临十分尴尬的境地。有的合资券商经营得风生水起，有却在为生存奔忙。长江巴黎百富勤证券则因经营不善而被迫关门，成为短命的合资券商。

一券商投行人士接受《证券日报》记者采访时表示，合资券商经过近几年的发展后，已经步入“十字路口”。他们不仅面临同行的竞争，更受到中资券商的挤压。IPO重启以来，随着平安证券、国信证券等中小券商的崛起，中金公司的老大地位不保，瑞银证券、高盛高华的风光不再，承销收入排名下滑。合资券商今后的路怎样走？这是摆在其面前的难题。

15年轮回：

从中金大摩到大摩华鑫

历史往往富有戏剧性。

从中国建银与大摩1995年成立中国第一家合资券商中金公司，到2010年，大摩退出中金公司正式联姻华鑫证券，正好经历了15年的时间。这15年的轮回中，中金公司与大摩的合作与分手演绎了中国合资券商的发展历程。

追溯中国的合资券商历史是在15年之前。

1995年8月，中国建设银行与大摩、中国投资担保有限公司、新加坡政府投资公司、名力集团控股有限公司共同合资成立了中金公司，当时资本金为1.25亿美元，其中大摩持股34.3%，为第二大股东。

然而，合资券商队伍的扩容却是在时隔8年之后。2003年4月，由湘财证券与法国里昂证券合资组建的第二家合资券商华欧国际（现更名财富证券）成立。随后，长江巴黎百富勤证券、海际大和证券相继创办。

此后不久，我国券商综合治理改革开始。2005年底，外资投行参股国内券商被证监会叫停，直到2008年重新开闸。

2008年1月1日，修改后的《外资参股证券公司设立规则》和新制定的《证券公司设立子公司试行规定》正式实施。2008年6月，在券商综合治理改革基本完成之后，合资券商审批重新开闸。

2008年6月15日，证监会对方正证券与瑞士信贷合资成立的瑞信方正证券有限责任公司正式放行，成为合资券商再度开闸后的首单。2009年7月山西证券(002500)与德意志银行成立的中德证券获批。加上综合治理前期成立的高盛高华和瑞银证券，合资券商数量达到7家。

2010年最后一天，大摩与华鑫证券、小摩与第一创业证券组建的合资券商同时获批。再加上2010年11月9日，由苏格兰皇家银行与国联证券合资组建的“华英证券有限责任公司”获批设立，2010年我国新设合资券商数量达到3家，这也是我国资本市场历史上新设合资券商数量最多的一年。

至此，我国合资券商队伍扩编至10家。

经营两重天：

一半是火焰一半是海水

在2007年至2009年，中金公司、瑞银证券、高盛高华是合资券商的佼佼者，而海际大和、华欧国际则表现得差强人意，位居所有券商排名的中下游。

而IPO重启以来，合资券商的分化加剧。在所有券商的IPO承销收入中，中金公司、瑞银证券排名下滑；中德证券则异军突起；海际大和排名垫底；高盛高华更是在去年颗粒无收。

根据证券业协会公布的2007年证券公司股票及债券承销金额排名中，中金公司位居冠军，瑞银证券居第7位，高盛高华居第17位，华欧国际居第34位，海际大和居第36位。

2008年，中金公司、瑞银证券、高盛高华分列第2、14、17位；海际大和位居35位，华欧国际位居第48位。

2009年，中信证券(600030)、中金公司、中银国际占据了前三位。瑞银证券则由2008年的第14位爬升到了第5位的位置，全年以457.7亿的股票及债券承销金额紧追排在第4名的中信建投证券。瑞信方正排第25位，高盛高华仅排在第34位。中德证券排第44位，海际大和排第50位，财富里昂排第56位。

统计显示，2010年共有349家公司在A股市场完成IPO，首发融资额达4921亿元，IPO的家数和金额超过了2008年和2009年的总和。

由于目前A股市场以中小板和创业板IPO居多，在这方面合资券商的储备项目数量无法与国内券商相抗衡，明显处于下风。

WIND统计数据显示，2009年下半年A股市场IPO重启以来，7家合资券商合计保荐承销了29家公司IPO，分享了27.8亿元的承销收入。投行“大佬”中金公司揽入保荐承销费18亿元，虽然在所有券商的排名中让出了老大的位置，但依然高居合资券商之首，而且列总排行第3位。

中德证券则成为名副其实的后起之秀。成立不到一年半，中德证券就揽入保荐承销收入3.06亿元，位居第二位。

而前几年排名较为靠前的瑞银证券和高盛高华已优势不再。一直处于第一梯队的瑞银证券从2009年的前10名滑落至24位，财富里昂有上佳表现，排在29位，而高盛高华跌至39位，2010年则一无所获。瑞信方正排名41位。海际大和依旧落寞，仅保荐承销了1家公司IPO，收入1010万，排名垫底。

合资券商“命门”：

争夺控制权

合资券商的内部，中资与外资一直为争夺控股权而纠结。

中金公司与大摩的分道扬镳，长江巴黎百富勤的倒闭则是典型。

中金与大摩一起走过了15年，但在蜜月期过后，由于股东双方在目标期望、公司治理、企业文化等方面难以达成共识，大摩仅能充当财务投资者的角色。之后，大摩萌生退意，逐渐淡出中金公司的管理。

当初大摩入主中金的初衷，是将中国投行业务变成其全球业务的一部分。大摩再次选择“恋人”时，将目光锁定在规模较小、能取得控制权的华鑫证券。

2003年11月长江证券(000783)与巴黎银行成立的长江巴黎百富勤，则早在2007年初，因对“未来发展方向形成不同的观点”，法国巴黎银行退出了合资公司。这意味着，中国加入WTO之后成立的第一家合资券商宣告终结。

2003年4月成立的华欧国际、2004年9月成立的海际大和，7年来经营得比较艰难。这两家合资券商的外方股东都没有取得控制权，在经营中常因为双方管理权多次发生矛盾，外方不愿贡献自身掌握的先进经验和技术，双方陷入进退两难的尴尬境地。即使在2007年的大牛市中，华欧国际的投行业务并无亮色，海际大和证券承销业务收入仅为151万元，净利润亏损2338万元。

虽然这几家失意的合资券商各有各的苦衷，但双方的控制权争夺是主要的原因。中外股东合资战略的差异，难以找到共同利益的结合点，导致合资券商的营运战略和发展定位不够明晰，并在日常经营决策中出现双方股东的“角力”和“僵持”，导致合资公司经营停步不前。

反观高盛高华、瑞银证券却是另外一番情形，外方获得控制权，中方退居幕后。

外资投行看到大摩的尴尬处境，在与国内券商的合资中，把取得控制权放在了首位。与大摩进入中金的模式不同，在2004年和2006年成立的高盛高华和瑞银证券两家合资券商中，外资投行都选择了支付高昂“门票”的方式进入中国，取得了新公司的实际控制权。

从股权结构看，高盛与高华证券分别持股33%、67%，未超过监管部门的“红线”。实际上，高盛的控制力来源于在高盛高华中占67%股权的北京高华证券。其通过采用“代持股”的制度安排，进而实现对高盛高华的绝对控股。

在北京证券重组中,瑞银出资17亿元人民币,收购北京证券3亿股份,瑞银在新公司中持股比例达20%,这使得瑞银集团成为北京证券的第一大股东相对控股股东。当时国内股市还处于熊市,因此,瑞银的出价可谓不低，但瑞银可以开展的业务范围较高盛高华又进了一步,成为首家获得全牌照的合资券商。

“围城”现象：

外资投行加速布局

由于国内有关部门对合资券商的审批逐渐放宽，日益发展壮大的中国证券市场，令外资投行垂涎。虽然有的合资券商意欲退出，但并不妨碍更多外资投行以战略眼光布局，加快进军中国证券市场的步伐。

2010年，3家合资券商相继获批，这或许表明了监管层的态度。

2008年1月，花旗集团（Citigroup）与中原证券签署合作协议，申请成立合资证券公司从事内地投行业务；2009年8月，澳大利亚最大的投资银行麦格理集团（Macquarie Group）与恒泰证券签署了组建合资公司的协议，从事股票和债券承销等投行业务。

招商证券(600999)券商分析师洪锦屏对《证券日报》表示，对合资券商而言，监管部门对其他业务没全部放开，现阶段主要是投行业务。未来的趋势肯定是越来越开放，这也是外资投行提前布局的原因。

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